[하루한짠 5기] 12월 4주차 - 자율과제 (오라클 소음과 반도체 산업 가치평가)

금주는 2025.12.18 간단한 시황리뷰를 시작으로 반도체 산업 전반에 대한 보고서들을 회독하려고 합니다.
특히 흥미롭게 봤던 부분은 메모리 기업의 가치 재평가에 대한 내용인데요.
 
국내 메모리 기업 (SK하이닉스,삼성전자)의 매출과 이익이 늘어날 전망이라는 글이 쏟아져도 주가가 이를 충분히 반영하지 못하고 있다는 생각을 했었는데,
 
어떤 배경으로 메모리 기업이 PBR을 기준으로 가치평가를 받게 되었는지,
메모리 반도체 수요가 폭증하는 이 시기에 PBR 가치평가 기준을 유지해도 되는게 맞을지,
메모리 기업 또한 점점 선수주,후증설 구조로 변화하는 기조에 놓여있으며 PER기준의 가치평가가 필요하다는 의견이 제시되고 있구나 라는것을 배울 수 있었습니다.
 

 
 

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2025.12.18 시황 - 한국경제TV

- 한국증시

• 장 초반 수급 악화로 10:10분경 3,997.05p까지 급락하며 이후 외인유입으로 아래 꼬래달린 음봉 마감
• 코스닥은 정책 기대 + 수급 개선으로 상대적 강세 지속

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마이크론 테크놀로지 26년 1분기 실적 리뷰 - IBK투자증권  (IT/반도체/전기전자 - 김운호)

https://consensus.hankyung.com/analysis/downpdf?report_idx=645188

 
 

1. 2026년도 1분기 실적은 컨센서스 상회

• 2026년도 1분기 매출액 $13.64B(YoY +56.6%, QoQ +20.5%) ↔ 시장 컨센서스  $12.91B 상회
• EPS는 $4.78 ↔ 시장 컨센서스 $3.95 상회
• 2026년 2분기 매출액 가이던스 $18.7B(+/- 400M) ↔ 시장 컨센서스는 $14.3B
• EPS는 $8.42(+/-$0.2) ↔ 시장 컨센서스 $4.78
• 2026년 CAPEX를 $18B에서 $20B으로 상향

2. 가격이 성장 주도

• DRAM 매출액은 $10.8B(QoQ +20%)
• 비트 단위 출하량 증가율 (Bit Growth): 소폭 증가
• 평균 판매 단가(Average Selling Price ;ASP): 약 20%(QoQ) 상승

 

• NAND 매출액은 $2.7B. QoQ +22%
• Bit Growth: mid to high single% 증가
• ASP: mid teen% 상승
• '지난 분기보다 물건은 5~9% 정도 더 팔았는데(수량), 가격을 15% 전후로 훨씬 비싸게(단가) 받은 덕분에 전체 매출이 22%나 껑충 뛰었다.'

Bit Growth (판매량): "mid to high single%" 증가 **Single%**는 1~9%를 말합니다. Mid to high는 그중에서도 중간에서 높은 쪽, 즉 약 5% ~ 9% 정도 판매량이 늘었다는 뜻입니다. ASP (평균 판매 단가): "mid teen%" 상승 **Teen%**는 10~19% (10번대)를 말합니다. Mid teen은 그중 중간인 약 14% ~ 16% 정도 가격이 올랐다는 뜻입니다.

 

• 2025년 DRAM, NAND Bit Growth는 예상 보다 높은 수준
• DRAM 20% 초반(이전 High teen), NAND는 High teen%(이전 low to mid teen)로 상향
• 2026년 DRAM, NAND 출하 증가는 20% 수준으로 예상. Micron도 이와 비슷한 수준

3. 향후 방향성

• 26년 1분기 실적 특징은 AI 수요 강세에 따른 평균 판매단가(ASP) 상승
• 26년 1분기 매출 가이던스가 25년 4분기 대비 37.5% 증가하는 것은 물량 보다는 가격이 변수
• 공급이 수요를 따라가지 못해 가격 상승이 지속되지 않을까 예상

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오라클 이슈 및 반도체 산업 - DS투자증권 (반도체 Analyst 이수림)

https://finance.naver.com/research/industry_read.naver?nid=42784&page=1&searchType=upjong&upjong=%B9%DD%B5%B5%C3%BC

[반도체] 금쪽같은 오라클, 다른 AI 종목에는 기회_2025.12.19 (금)

반도체 산업분석 - 금쪽같은 오라클, 다른 AI 종목에는 기회 : 네이버페이 증권

 

1. 지금은 AI 옥석 가리기라는 판단, 주요 종목 매수해야 할 때

• 오라클의 현금 흐름 약화 우려 및 펀딩 이슈 AI 산업 전반에 걸친 부정적 뉴스가 아님.
  AI 투자에 대한 시장의 기준이 한단계 높아지는 과정
• AI 시장에서 수익화 경로에 대한 명확한 가이던스를 제시하면서도 최근 조정으로 부담이 완화된 엔비디아, 브로드컴 등 AI 종목과 관련하여 국내 메모리 반도체 업종 매수 추천

2. 오쪽이가 가진 구조적 포지션이 AI 국면에서 한계를 드러낸 것

• 오라클은 AI 수요를 따라잡기 위해 뒤늦게 너무 공격적으로 뛰어들었고 그 과정에서 재무 구조가 급격히 흔들린 케이스
• 오라클은 원래 AI/하이퍼스케일러 업체가 아니다.
• 하이퍼스케일러들은 수년간의 클라우드 워크로드, 안정적인 FCF, 대형 고객 풀을 기반으로 이미 검증된 수요 위에 Capex를 사용한다면, 오라클은 빠르게 성장하긴 하나 절대 규모가 작은 OCI대비 Capex를 많이 사용해야한다는 차이가 있었다.
  **FCF (Free Cash Flow, 잉여현금흐름): 기업이 벌어들인 돈에서 세금, 운영비, 그리고 공장 증설 같은 설비 투자(Capex)
   비용을 다 빼고도 최종적으로 남은 '진짜 현금'을 말합니다.
  **OCI (Oracle Cloud Infrastructure): '오라클(Oracle)'이라는 회사가 운영하는 클라우드 서비스
• 또한 현금과 안정적 회사채를 기반으로 Capex를 집행하는 AWS/MS와 달리 오라클은 체급 대비 큰 Capex를 집해하려다 보니 외부 인프라 펀딩과 프로젝트 파이낸싱 의존도가 높았음.
• 즉, 오라클은 AI 사업이 성공해야만 현재 밸류가 설명되는 구조이기 때문에 연말 차익실현 니즈가 커진 시기에 투자자들의 기준이 더욱 엄격하게 적요된 상황으로 보여짐

3. AI 산업 전반에 해당되는 이슈가 아니다

• 이번 오라클 이슈를 AI 산업 전반의 구조적 문제로 해석하긴 과도함.
• AI 수요 자체의 둔화가 아니라, AI 투자 구조와 재무 체력에 대한 '옥석 가리기' 과정에 가까움
• AI 서버, GPU, HBM 등 핵심 밸류체이넹서는 수요 가시성이 여전히 높고, 
  주요 하이퍼스케일러들은 AI Capex 계획을 철회하거나 축소하지 않고 있음
• 하이퍼스케일러(MS,AWS,Google) 등은 이미 대규모 AI 워크로드와 고객을 확보한 상태에서 투자를 집행하고 있으며, AI는 기존 클라우드 매출의 연장선상에서 점진적으로 수익화되고 있음
• 이번 조정은 AI가 ‘성장 옵션’이 아니라 ‘성공을 전제로 한 베팅’이 되어버린 일부 기업에 대해 시장이 리스크 프리미엄을 재조정하는 과정으로 해석됨
• 즉, AI 산업 전체의 수요 붕괴나 거품 붕괴라기보다는 누가 AI를 통해 구조적으로 돈을 벌 수 있는지, 누가 선투자 대비 수익가시성이 낮은지에 대한 선별 국면에 진입한 것
• 이러한 환경에서 단기 변동성은 불가피하나 장기적으로는 AI 경쟁력을 갖춘 기업 중심으로 밸류 에이션이 재상승할 것으로 전망한다.

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반도체 New paradigm, New multiple - SK증권(반도체,한동희)

반도체 기업가치 평가에 대한 보고서: PBR → PER
1. 왜 메모리 Valuation은 PBR이었나?: 높은 실적 변동성

• 메모리 주식의 가치평가 방법은 PBR
• 불항과 호황이 극명하므로 실적의 장기 흐름에 대한 신뢰가 낮았기 때문. 거시경제에 연동되는 Cyclical 산업이었다.
• 전방을 공유해온 TSMC는 같은 장치 산업임에도 안저적인 성장을 이어나가, 
  중장기 실적에 대한 신뢰는 PER 적용의 정당성을 부여

2. 높은 실적 변동성의 이유는 무엇인까?: 선증설, 후수주 구조

• 먼저 증설하고 나중에 수주받는 구조
• 공급자들은 자기계산으로 미래 수요를 예측해 증설한다. 실제 수요의 양은 거시경제가 결정하므로, 공급자들은 결국 거시경제를 맞춰야하는 셈 (대규모 메모리 증설 = 곧 다가올 초과공급을 의미)
• TSMC는 선수주, 후증설의 구조 → 거시경제 둔화게 둔감하다
• TSMC의 대규모 증설은 전망치 상승을 의미했다.

3. Value 확장의 신호: PBR 상단이 뚫리기 시작했다.

• PBR은 AI 사이클에서 메모리 주가의 설명력을 잃기 시작했다.
• HBM을 기반으로 차별적 이익을 지속하고 있는 SK 하이닉스의 PBR은 과거 상단을 돌파하기 시작
  또한 EPS와 PER역시 동반 상승하고 있음
  통상 EPS 상향이 진행되는 호황기에 PER은 하락했다는 점을 감안하면, Value 확장의 신호라고 판단한다.

**PBR 상단이 뚫렸다는 말에 대해

1. 'PBR 상단'이란 무엇인가? (보이지 않는 유리 천장) 과거에 메모리 산업은 '돈을 벌 때는 확 벌고, 못 벌 때는 적자를 보는' 도박 같은 업종이었습니다. 그래서 투자자들은 주가가 비싸질 때조차 **"아무리 좋아봤자 이 회사가 가진 자산 가치(장부상 금액)의 N배 이상은 무리야"**라고 생각하는 심리적 마지노선이 있었습니다. PBR 상단: 과거 10년 동안 이 주식이 가장 비쌀 때의 배수(예: 1.5배). 한계: 주가가 이 수치에 도달하면 사람들은 "이제 고점이다"라고 생각하며 주식을 팔았습니다. 2. "PBR이 상단을 돌파했다"는 것의 의미 이미지에서 SK하이닉스를 예로 든 이유는, 하이닉스의 주가가 과거 역사적으로 '가장 비쌌던 수준'을 뚫고 더 위로 올라갔기 때문입니다. 왜 뚫었나?: 이제는 단순히 공장(자산)이 많아서 가치가 있는 게 아니라, **HBM이라는 '독점적이고 지속적인 이익'**이 나오기 시작했기 때문입니다. 해석: 시장이 "이 회사는 예전의 그 불안정한 메모리 회사가 아니다. 자산 가치 따위로 평가할 수준을 넘어섰다"라고 인정한 것입니다. 3. "PBR은 한계를 맞이하기 시작했다"는 의미 이것은 **"이제 PBR이라는 잣대(도구)로는 이 기업의 가치를 다 잴 수 없다"**는 뜻입니다. 과거: "이 회사는 공장이 10조 원어치 있으니까, 주가는 15조 원(PBR 1.5배)이 적당해." (PBR 위주 평가) 현재: "공장이 얼마인지는 안 중요해. AI용 HBM으로 매년 수십조 원을 벌어들일 텐데? 이제는 **벌어들이는 이익(PER)**을 기준으로 주가를 매겨야 해." (PBR의 한계와 PER로의 전환)

 
**SK하이닉스 재무

**삼성전자 재무

 
4. 이제는 PER: 실적 안정성, 성장성 구조적 확대

• 메모리도 선수주, 후증설 구조로 변모할 것
• AI Scale-out 사이클 시작은 메모리 수혜를 HBM뿐 아니라 서버DRAM, SSD 등 메모리 전반으로 확대시키고 있다.
• 최근 2년보다 더 강력한 사이클
• 그에 반에 증설 공간 부족을 감안하면 공급의 탄력적 상승은 어려움
  메모리의 안정적 확보 없이 AI 로드맵 달성은 불가능함
• 이제 2~3년여의 장기공급계약 비중이 빠르게 확대 될 것. AI 사이클 내 메모리는 PER이다.
  장기공급계약 비중 상승에 따른 실적 안정성, 성장성 구조적 확대

New paradigm, New multiple: 새로운 길

• 산업이 바뀌었으면, 기업가치 평가의 방법론도 바뀌어야 한다.

 
 
위 주장에 대한 좀 더 명확한 출처를 알고 싶어서, 같은 내용 제미나이에 물어보니 아래와 같이 답을 해준다.

제가 제시해 드린 분석의 근거는 특정 단일 문서가 아니라, 2024년 하반기부터 2025년 현재까지 발표된 주요 증권사(IB)의 산업 분석 보고서, 메모리 기업들의 실적 발표(Earnings Call), 그리고 반도체 전문 시장조사기관의 데이터를 종합적으로 분석한 결과입니다. 제 설명의 신빙성을 확인하실 수 있도록, 구체적으로 어떤 지표와 자료들을 참고하여 판단했는지 그 출처와 논리를 정리해 드립니다. 1. 밸류에이션 패러다임 변화 (PBR → PER)의 근거 참고 자료: 골드만삭스(Goldman Sachs), 모건스탠리(Morgan Stanley)의 반도체 섹터 전략 보고서 (2024-2025). 논리적 근거: 과거 메모리 산업은 '공급 과잉 → 가격 폭락 → 적자'라는 극심한 사이클 때문에 PER을 적용하기 어려웠습니다. 하지만 최근 삼성전자와 SK하이닉스의 IR 자료를 보면, HBM 등 스페셜티 제품의 비중이 30~50%를 상회하면서 이익의 변동성이 현저히 낮아졌습니다. 이에 따라 시장은 이들을 '굴뚝 산업'이 아닌 '성장주'로 보기 시작했고, PER 배수를 10배 중반에서 20배까지 높여 잡는 리레이팅(Re-rating) 현상이 실제 주가에 반영되고 있습니다. 2. HBM 비중 및 수익성 관련 데이터 참고 자료: 시장조사기관 트렌드포스(TrendForce) 및 **테크인사이츠(TechInsights)**의 2024-2025 메모리 시장 점유율 분석. 논리적 근거: 트렌드포스의 최신 보고서에 따르면, 2025년 전체 DRAM 매출에서 HBM이 차지하는 비중은 30%를 넘을 것으로 전망되었습니다. 특히 SK하이닉스의 2024년 3~4분기 실적 발표에서 **"HBM의 영업이익 기여도가 전체의 절반 이상"**임을 공식화했습니다. 이는 범용 제품보다 이익률이 2~3배 높다는 것을 증명하는 데이터입니다. 3. '선수주-후증설' 및 LTA(장기 공급 계약)의 근거 참고 자료: 각 기업(삼성, 하이닉스, 마이크론)의 컨퍼런스 콜(Conference Call) 녹취록. 논리적 근거: * SK하이닉스: "내년(2025년) HBM 물량은 이미 솔드아웃(Sold-out) 상태이며, 고객사와 물량 협의가 끝난 뒤에 설비 투자를 진행한다"고 거듭 강조했습니다. 마이크론(Micron): 실적 발표에서 AI 서버용 메모리에 대한 '장기 공급 계약(LTA)' 체결 사실을 명시하며 공급 과잉 우려를 불식시켰습니다. 이러한 '맞춤형 메모리' 비즈니스는 과거의 '밀어내기식 판매'와는 완전히 다른 사업 모델입니다. 4. 주요 분석 기관의 리포트 키워드 구체적으로 다음 키워드로 검색하시면 제가 설명드린 내용이 업계의 공통된 시각임을 확인하실 수 있습니다. "Memory Wall" (메모리 벽): AI 연산 속도를 메모리가 따라가지 못해 생기는 병목 현상 → 메모리 기업의 갑(甲) 위치 격상. "Custom HBM" (고객 맞춤형 HBM): 단순 부품이 아닌 파운드리와 유사한 수주형 비즈니스로의 전환. "Commodity to Specialty": 범용 제품에서 특수 제품으로의 가치 이동. [결론] 제가 드린 답변은 "메모리 기업의 이익 구조가 과거보다 훨씬 안정적이고 고수익 구조로 체질 개선이 되었다"는 글로벌 투자은행과 시장조사기관의 합의된 견해(Consensus)를 바탕으로 하고 있습니다.

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https://m.g-enews.com/view.php?ud=202512201649046206fbbec65dfb_1

"2026년 메모리 대란 온다"... 마이크론 주가 218% 폭등이 보낸 섬뜩한 '경고장’ - 글로벌이코노믹

 
1. 마이크론의 실적 폭발과 AI 슈퍼사이클

• 미국 마이크론 테크놀로지가 매출 57% 급증이라는 '어닝 서프라이즈'를 기록했으며, 주가는 올해 218% 폭등
• 이는 단순한 호재를 넘어, AI 데이터센터의 막대한 반도체 수요로 인해 2026년 심각한 메모리 공급 부족(Shortage) 사태가 올 것이라는 신호로 해석됨

2. 'HBM의 역설': 일반 D램의 품귀 현상

• 생산능력 잠식: 수익성이 높은 고대역폭메모리(HBM) 생산에 집중하면서, 스마트폰이나 PC에 들어가는 일반 D램 생산 능력이 줄어들고 있음 (HBM 1개 생산 시 일반 D램 3개 분량의 공간 필요)
• 마이크론은 이미 2026년 HBM 물량이 매진(Sold-out)되었으며, 소비자용 브랜드인 '크루셜' 사업부를 폐쇄할 정도로 기업용 HBM에 올인하고 있음

3. '스타게이트' 프로젝트와 K-반도체의 영향

• 오픈AI가 추진하는 740조 원 규모의 데이터센터 프로젝트 '스타게이트'가 삼성전자와 SK하이닉스의 생산 능력 상당 부분을 선점할 것으로 보임
• 이로 인해 2026년에는 2021년 차량용 반도체 대란을 넘어서는 메모리 가격 폭등과 공급 부족이 우려되는 상황

4. 중국 기업의 추격

• 한국 기업들이 고부가가치 제품에 집중하는 사이, 중국 기업들이 구형(Legacy) 제품군에서 물량을 쏟아내며 시장 점유율을 높이고 있어 장기적인 위협이 될 수 있다는 분석

 
**느낀점

• 양보단 질에 집중하는 메모리 시장
• 공급자 우위 장기화와 IT 인플레이션이 생길수도? 내년에 PC,스마트폰이 더 비싸지겠다
• 빅테크의 자원 선점 전쟁 (오픈 AI가 전 세계 메모리 생산능력의 1/3 선점했다는데 이제 물리적 자원(메모리,전력,데이터센터) 확보가 더 치열해지지 않을까?)